​盒马优选事业部：经济下行对高品质零售影响多大？(组图)

编者介绍：要说近几年的火爆行业，社区团购一定要上榜。在美团、腾讯、拼多多等巨头纷纷入局后，阿里作为一线互联网厂商自然不会错过。 2020年9月，阿里宣布成立盒马优选事业部。 12月，盒马精选更名为盒马市场，正式开启社区团购。本文围绕盒马展开了一系列讨论，一起来看看吧。

说到盒马，我们的原则是深挖那些最先进、代表行业未来的公司。这并不意味着他们已经成功了。他们也有很多问题。做“极难且长期正确的事”。

无论是从业者、合作伙伴还是投资者，都值得深入了解他们在做什么以及为什么要做。

本次会议的讨论点：

盒马的供应链和仓库配置如何？会员店如何带动盒马的成长？盒马社区和社区团购有什么区别？盒马作为一家独立公司运营，优缺点是什么？盒马想要打造什么样的零售模式？您如何看待盒马目前的估值水平？经济低迷对优质零售的影响有多大？ 一、深化供应链并不是最好的办法

谈及商品供应链，尤其是生鲜、水果、奶蛋、肉类、生鲜食品等非标产品，永辉常被提及。

最近有很多投资者问我，永辉的供应链优势与盒马相比如何？在回答之前，我们先快速梳理一下国内非标商品供应链的运作逻辑。

来源一般分为三类：原产地直采、（周边）地区直采、批发市场采购（图1)，叶菜等日常质保的SKU多从批发采购市场，包括大型零售商也是如此，因为亏损太高了，除了华润和物美在店面密度高的城市或者一些采用直购的地区，也就是每天早上收割后，开车~200公里到数百家商店，大多数零售商的直购率不超过25%。

根茎更好，保质期明显更长，直接从大型零售商购买的比例会更高，他们有更好的账户期优势，但价格可能并不总是比从批发市场购买便宜.

每周保修的水果和其他 SKU 更加多样化。目前，越来越多的流行产品和排水产品直接来自原产地。其实到店的整体成本并没有大幅度降低，反而可以更好的获得。优质货源经过粗加工、分级后分配到中低端市场。

肉类分为冷冻和冷藏，通常依赖当地供应链。一方面，不同地方的差异很小，另一方面，冷链运输成本高。最大的挑战是活鲜爱采购后台，分为河鲜和海鲜。后者对运输和临时维护条件要求更高。大型海鲜海运出海后需要暂时保持一段时间补充氧气，不然看起来会死的。

这也是为什么各个平台的生鲜海鲜价格差异不会太大的原因，因为大部分货源来自专业的海鲜批发市场，这也是为什么在中部和中部很难吃到新鲜的大海鲜。西部地区。

图1：大型零售商上游采购渠道分布

这不是科普，零售是细节（是），肤浅的分析毫无价值，生鲜供应链的来源极其复杂，这里只能给出一个大概的概念。

对于上游控制，从源头到加工中心，再到物流中心甚至城市仓库，在产地检验、质检、小农场期间，永辉是一个代表，但也是少数/合作社的议价、与批次的反复沟通、物流供应商的选择、包材供应商的选择、加工中心的运营管理和人员归属、以及深加工能力等，多半是单手完成。

盒马、沃尔玛等是另一类代表和主流。这些流程大部分外包给服务商，但对重要环节进行严格控制，并派专人定期检查评估。部分加工中心为自营模式，劳资关系可能采用外包形式。

因此，盒马供应链确实没有永辉那么重，但也是主流选择，不同品类下的运营差异很大。

对于从源头到门店的分步分析（图2)，无论是永辉直接谈还是服务商谈，在大规模采购方面成本价都差不多。区别在于源头。详细到店的流程细节，包括包材费、加工费、物流配送费、装车发货方式等。

例如，同一产地同等级的樱桃，原产地采购价格为20元/斤。这些过程由服务提供商完成。根据店面价格，成本会增加~15-16%（~24元/斤），永辉自己做工的成本是7-8%（即21.5元/斤），损失单独计算。通常情况下，进货金额会根据店内盘点后的情况打折。

对于盒马而言，我们认为这种轻资产操作利大于弊。

供应链的核心是产品选择和质量控制。只要货源价格相对市场化、稳定，是否需要个人投入和全链条深度运营才能省下每一分钱？这种方式有优势，但也可能在供需失衡或遇到经营困难时产生更高的风险。据说永辉有强大的供应链，但最近出现了一些质量问题。

图 2：从源头到门店的供应链和仓库配送模式

另外，业内没有一般的收购，一次收购需要大量现金，不符合散户持债期的逻辑，但基于战略布局的少数SKU收购是可行。

无论是盒马、永辉，还是嘉家悦这样的区域龙头，没有人能买断中国的生鲜供应链，所以要准备好多重现金流。

要提升商品尤其是非标商品的供应链能力，深化供应链并不是最好的路径。未来，供应链的竞争最终将回归以人为本、数据驱动。

全球排名第一的消费者研究机构尼尔森可以告诉你哪些标准产品卖得最好，以及大城市半径1公里内的平均零售价。

这还不够。在未来的大卖场，你还需要了解周边1公里范围内所有用户的日常消费结构，尤其是你的会员，你经常买什么，最近在看什么，价格区间在哪里？

今天，盒马有这个能力，因为它靠的是8亿~8亿DAU的用户画像，以及综合电商的ARPU值，天猫说第二，没人敢说第一，数据粒度和数据量决定纵向营销的效果。

拥有超过 500 万注册会员的零售商不少于 50 家，但公司中没有人知道会员在看什么以及他们喜欢什么。他们只能用采购来带动产品端，货卖不出去就会互相指责。 ，这是当今绝大多数零售巨头的常态。

传统零售商也面临很多负担。比如阿姨的核心成员不是零售业最好的用户结构，比如内部采购导致的创新不足。

二、X会员店有先发优势，但终究还是商品

说到会员店，有意思的是，全球最大和德国最大的Aldi都被昵称为“穷人的超市”。

这当然是消费者的玩笑，几乎覆盖了美国绝大多数家庭，在全球拥有超过 1 亿会员（约 45% 为附属卡，约 6200 万活跃支付）和约 90%会员续订率。

几十年前就列出来了，分析其规律的文章很多，这里就不展开了。

我们简要梳理其历史发展特点及美国三大会员店的核心指标（图3).

前身是1976年成立的Price Club，顾名思义就是“会员折扣店”。中国近几年兴起的社交电商、社区团购、逆向定制，都是别人留下的概念。

Price Club 1980 年上市，1983 年与 Price Club 合并后开设第一家店，1985 年进军海外市场。直到 20 年后的 1995 年，才创立了自己的品牌。

到 2000 年，其年收入和会员数量分别为 316 亿美元和 1500 万，SKU 约为 3-4K，在金融危机后的近 10 年中，到 2021 财年的复合年增长率约为 3 倍，全球收入约为 1920 亿美元，这大约是体积的 40%。图4显示了传统门店核心经营指标与去年同期相比的差异。结合起来可以得出的要点有：

图3：美国三大仓库会员店，指标分析

图4：VS传统门店运营指标分析

崛起

是美国民众集中采购物美价廉消费品的共同诉求。家庭覆盖率超过 90%，更新率约为 90%。完全不是一回事。

无论是在山姆会员店还是盒马X会员店，单价都不低于店内的品牌产品，更不用说与国内折扣店、社区团购、拼多多上的品牌产品相比。会员数量也仅限于一线城市，合计约占全国人口的2‰。

说到底，就是人均经济贡献与购买力之差。美国的人均GDP仍然是中国的6倍左右。华盛顿特区的人均 GDP 约为 200,000 美元，是上海的 3 倍~8.。所谓的“低价选择”，只是中国富人的“平价选择”。

但对于中国收入最高的5-10%家庭来说，会员店的受欢迎程度和刚性需求是毋庸置疑的。山姆南山店连续20年位居全球第一，每家门店年收入约20亿元。盒马 X 会员店开张第一天，收入约 600 万元。我在上海的亲友大多是年可支配收入在15万到25万元的家庭。几乎所有人都成为了山姆会员。比如说，他们愿意花费约 4-5% 的年可支配收入来提高他们的日常生活水平。

老百姓有了一定的购买力后，对品质更高、稀有、品质一致的商品的需求在世界上是一致的、不可逆转的。因此，禾马奇的仓储式会员店是一个值得期待的地方。刚需和增量市场。

X 会员店能有多大？我们先来看一些来自MBB（、贝恩、BCG）的家庭可支配收入数据。图 5 是某 MBB 的数据结合 Ruize 的预测。到2020年，家庭年可支配收入超过20万元至1亿元。 ，另一家公司发布的会员店白皮书中估计的潜在家庭数量约为7-8K，标准是家庭年收入在20万以上。 30%），渗透率约10%，到2025年市场规模约1120亿元（1.6亿*10%*0.7万元）。

另一种算法，目前国内市场规模是基于山姆、麦德龙、盒马X等门店。 2020年总收入约为450亿元。国家统计局给出的不可靠预测约为 15%。实际上应该更高，到 2025 年复合年增长率为 15%，达到 900 亿元，略低于基于人口的估计。

盒马目前拥有6-7家X会员店，其中大部分是半年左右新开的。根据单店数据，Sam's 的年收入约为 5 亿美元。 3年后，盒马拿下1/4-1/5的市场份额18-220亿元，期间预计有~6倍的增长空间。

图5：VS传统门店运营指标分析

盒马最强大的对手是山姆、麦德龙，其他如家乐福、Aldi等还不够好。与全球供应链相比，盒马不得不虚心向这三者学习。商品能力绝对不是几年就破的，但是如果你重复这三个公司的老路，你就永远追不上。毕竟中外消费者的口味偏好存在差异，超大包装未必普遍适合中国家庭。而且，年轻的中国家庭可能是世界上最挑剔的消费者。

短期来看，三大公司的主打产品确实强于盒马，但长期的决定性点，仅靠几十个SKU还不能满足中国消费者。这是盒马的长期机会，何况盒马。 的 8 亿月活跃用户群。

总的来说，对于这10年至少~1500亿的增量需求，盒马X会员店占据了非常好的先发地位。目前，国内零售业基本没有竞争对手。我们应该思考什么？与全球巨头有充分差异化的竞争战略，商品实力始终是不断巩固的基础。

三、社区是大卖场的重要补充，不会与社区团购竞争

我们先说社区团购。我们已经彻底研究了这个模型。如果不是疯狂的价格战，这将是零售渠道模式的一次非常好的创新。

到店后的所有运营成本均已节省。最后500米的配送成本、前端营销和后端客服以及退换货成本、店面租金和水电费等，全部交给团长。 ~10 % 佣金。

根据各种公开数据，2021年社区团购的交易量将在1200亿左右，如果算上回报，肯定不到1000亿。这条赛道的融资超过100亿美元。不错的新模式，交易量完全取决于融资额已经烧掉，现在很难提高服务质量和提价。

邻里(图6)你到底想做什么，盒马应该也在探索，但我们的观点是不会走社区团购的老路。

社区团购人群对价格极为敏感。我还参加过北京一个日订单量5万左右的社区团购平台。 70%以上的用户在五环以外。在夏天，不存在个人组长模式。在大冰箱的情况下，它原本是一种低档的叶菜。晚上基本枯萎，时不时断货。没有 SKU，一道菜就无法烹制。

在一个三线城市的家庭，如果你每天用社区团买菜，每月可以节省~1K的生活费，但是你拿到的钱普遍质量很差，质量不稳定，而且基本没有服务。它也时有发生。

即便如此，这仍然是下沉市场购买力下的刚需模式，但并不是适合盒马的零售业态。

图6：盒马社区模式，门口照片

对于一线郊区和下沉市场，盒马的优势在于降低维度产出，节省~8%的送货上门成本，再加上商品策略和邻里门店运营策略的调整。店内同质保质的产品，在小区内可享约15%的折扣，部分可享30%的折扣，但需提前1天下单，自行下楼取货。

即使在今天的三线城市，仍有约 10% 的中高收入家庭。谁会满足他们对高品质、价格合理的产品的需求？

这几年我一直在一线，曾经是大卖场和菜市场的常客。他们也转向了盒马。到了三线，盒马的产品打折了20%。这是社区应该削减的市场和人群。而且社区团购根本不是市场。

另外，在短期内，盒马不会让附近的加盟商做食堂生意，会尽最大努力为盒马会员服务。小区还开设了快递站。未来，每年可能有机会存储和存储来自菜鸟系统的数十亿个包裹。需求分流到街区，带动线下客流，节省营销成本。这种长期的想象空间很大。

从 UE 模型中，我们采访了几家邻里商店的业主。月租7-8K下，日订单量~120单，每位客户单价50元以上。最大的优势在于客户群体的购买力和对应的客户单价。

对于社区团购，包括以前的一品生鲜等社区生鲜店，人群定位和需求特征决定了客单价的上限。这不是简单地进口一些3C产品就能解决的。 3C等产品以社区团购方式销售。高客单品与场景本身不匹配。

其次，价格是否超过拼多多？该服务能否击败京东？盒马的潜在客户对生鲜和日用品的价格承受能力仍远高于社区团购客户。

在密度足够的一二线城市开放街区是盒马的重要补充，但确实很难下沉到二线城市或三线城市。无论是综合门店仓库、前端仓库还是小型门店，都需要足够的订单密度来支撑供应链和物流仓储成本。

我们采访了零售行业的几位资深供应链和物流专家。如果单个二线城市的日进货量不足1000万元，很难支撑一个物流中心的合理运营成本，相当于开了30家传统零售店。门店或150个前端仓库，这也是前端仓库在二线城市面临巨大挑战的原因。新购成本高，客户单价降低，留存率不及一线用户。二线城市的用户对价格更加敏感。

虽然两者不能直接比较，但以单仓模式计算，单仓日订单量小于1000单，客户单价小于90元，或者密度不足，其中任何一个都是巨大的挑战。虽然盒马一路磕磕碰碰吃了不少苦头，但如果今年有一定程度的调整优化，前台无疑是盈利的，前台仓库看不到尽头。

四、内部运营管理对盒马来说是个挑战，独立不一定是好事

盒马是一家初创公司，也是一家爱折腾的互联网基因公司。在过去的几年里，大约有 10 款新型号不断试错。真的是阿里。很多阿里巴巴的朋友反映，这叫快速试错，小迭代，新项目每六个月更换一次。

我们相信，只要在财务允许范围内，创新总是受到鼓励。

一旦资金不足，暂时关闭这些试错，可以大大改善损失，而永辉则不然。

另外，盒马的一半员工来自传统零售，是日常精耕的节奏，另一半是典型的阿里人。如果两个世界的人走到一起来改变传统零售，他们必须被集团控制。盒子的规则，如果你想心不累，只有泥泞。现在前台快要盈利了，独立了也未必是坏事。

经计算，中后台的成本约为7-8%。我们暂时关闭不必要的试错，并调整集团相关操作人员。大模块开发者暂时回归阿里，盒马有一台P8。开发商的成本相当于传统零售总部的4-5名高级员工。

还有一些不必要的管理费用。如此简单的调整，节省3-4%的中后台成本不成问题。关店也是挽回损失的有效策略，也是零售业最合理的调整。

下图（图7)是2021年典型头部大卖场的倒闭，盒马的倒闭率远低于同业，可能名气大，容易引起关注。

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图 7：2021 年主要领先零售商的门店关闭率

五、盒马的损失有价值，底层逻辑越来越清晰

传统零售店已进入历史变革时期。未来10年，不变就是死亡，突变就是猝死，保守的策略是不断缩小规模。

但其实需求还是有的，只是需求层次变了，渠道变了，喜好变了。在探索新模式的路上，很多敢于创新的人都会受到质疑。便利蜂刚问世时，传统便利店并不乐观。

现在呢？开了2K多家店，虽然停了又走，但在扩张的路上，近两年没有再融资。如果不继续改善，怎么可能赔钱？

对领先创新公司的深入研究并不意味着他们已经成功，但他们正在尝试的路上。这些公司跑得最远，积累最深，走过的坑也最多。这就是我们对盒马的分析价值。

亏损不重要，关键是能不能长期算出来，行不行，亚马逊也亏了N年才全赚，现在的市值1. 4 万亿美元。

当然，在周期性变化中，总会有落后的公司被取代。不是对手故意杀了你，而是客户/用户慢慢抛弃你。这很残酷，但对于创新者来说，这也是一个新的高风险回报。盒马这些年一直在亏损，供应链越来越成熟，前后台的亏损在缩小，该踩的坑也踩了不少，最后汇聚成一个全套操作系统如下图（图片8).

图8：盒马全渠道运营模式分析，2022.02

这张图的运营体系在过去5年经历了几次变化，比如业态矩阵的盒马菜市场、渠道互补的盒马小马、大润发合资的本土生鲜品牌在产品布局上，特许经营盒马工坊的业态。未来，盒马的市值将达到1000亿美元。这不是偶然的成功。不踩这种坑怎么成长？

零售业的未来必须面向全渠道运营。那些没有数据能力的人将无法跟上变化。那些数字技术落后的人将受到影响。商品运营能力是基本功，竞争力最低的是用户的运营。

这些极其困难但正确的事情，确保了今天的盒马，足以保持长期领先。例如，如何通过分级从一盘货物中榨取利润，在业态上越来越清晰；如何在供应链上形成差异化优势，肯定不会一样；自然会积累很多；盒马烘焙也算是全国5大连锁烘焙品牌。按照元祖股份7亿美元到8亿美元的市值来看爱采购后台，还是有独立品牌价值的，不像一些新烘焙品牌单店估值1亿（离谱）。 )，人气爆棚的盒马鲜花也开设了独立门店；且不说盒马在阿里站稳脚跟后，集团的资源将得到全面赋能，拥有8亿MAU用户和8万亿/年的消费数据，这个价值相比如何？

其实盒马对供应商是相当苛刻的，但大家还是愿意去绑定盒马。为什么？未来10年的零售形势将由这些大大小小的供应商来判断。

六、盒马值多少钱？有长期价值的钱适合盒马

从二级市场来看，中概股完全脱离了基本面，暂不参考。我们统计了国内外有代表性的零售企业（图9)，2021年国内企业普遍亏损，所以2020年数据。

粗略地说，平均PE为20-50倍，平均收入增长10%-20%。抛开盒马未来的CAGR，如果盒马能在2-3年内实现全面盈利，即使传统零售目标，2023年税前利润约3-5%，营收约500亿用二级市场来评估，100亿左右的估值也是合理的。

去年有很多新的消费品牌，但其中大部分还没有上市。一级市场的估值大多已经减半，更不用说用二级公允价值来评估了。在这一点上，盒马真的没有要乱价。能不能盈利，什么时候能盈利，前文和本文都分析了零售模式的基本面。赚钱不难，方法很多。

其次，在之前的分析发布近一个月后，我和很多投资者聊了盒马。普遍的看法是估值高没有错。

相比之下，数百亿的社区团购损失惨重，前端仓库的投资似乎黄了，供应商的钱还回来了，现金流不够用。幸好这两天有银行授信额度。有意思的是，该行还发文称，为了支持抗击疫情，只提供信贷和详细产品。

当然，这些创业者都是值得敬佩的，但从投资的角度来看，盒马可能是唯一一个可以完全盈利并有强大后盾的可靠消费零售标的。

图9：2021年国内外零售代表企业市盈率及增长率

我们来谈谈盒马的预期CAGR。说未来三年40-50%的增长速度有点可笑，但20-30%还是在意料之中。长期来看，一旦前端仓撑不住，这部分100%的市场份额就会被放弃，传统零售会逐渐放弃好仓位，这对盒马来说是直接利好。

从5-8年来看，盒马如果能盈利，保持20%左右的增速，也不错。

只是不同基金的策略、风格和需求不同而已。这类基金短期内会盈利，年化增长率约为25%，二级基准溢价不多。从长远来看，它有机会成为新的零售巨头。 A that is by the and has a high of exit is quite for a fund that long-term .

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